Wiedza jest dzisiaj równie cenna jak pieniądze. Wzięcie kredytu, założenie lokaty, inwestycja w akcje mogą okazać się sukcesem albo porażką zależnie od tego, czy będziemy rozumieli mechanizmy rządzące światem ekonomii. Na naszą sytuację duży wpływ mają i decyzje podejmowane przez polskich polityków, i wydarzenia na drugim końcu świata. Kolejny Edukator Ekonomiczny przygotowany we współpracy z Narodowym Bankiem Polskim pomoże zrozumieć mechanizmy światowej gospodarki i ułatwi poruszanie się w skomplikowanym świecie nowoczesnej bankowości.
Poglądy zmarłego 8 lat temu Miltona Friedmana nie u wszystkich budzą entuzjazm. Ale pod jednym napisanym przez niego zdaniem podpisują się niemal wszyscy ekonomiści: na dłuższą metę „inflacja jest zawsze i wszędzie zjawiskiem pieniężnym”. Innymi słowy, jeśli w gospodarce jest za dużo pieniądza, efektem musi stać się wzrost cen.
Fundamentalny mechanizm
Odpowiedź na pytanie, dlaczego mamy dziś na świecie niską inflację mimo wydrukowania gigantycznej ilości dolarów, euro, jenów i funtów, trzeba więc zacząć od pokazania mechanizmu, który w normalnych czasach wiąże pieniądz z inflacją. Zadanie zapewnienia właściwej ilości pieniądza na rynku należy do banków centralnych. Jeśli podaż pieniądza jest zbyt mała w stosunku do popytu, bank zwiększa jego ilość, udzielając kredytu bankom komercyjnym. Jeśli z kolei podaż pieniądza jest większa od popytu, gotówka zaczyna parzyć w kieszeniach – ludzie zaczynają zbyt dużo kupować jak na możliwości gospodarki, co prędzej czy później przekłada się na wzrost cen. Wówczas banki centralne powinny działać w stronę zmniejszenia podaży pieniądza, zachęcając banki do spłaty części udzielonego im wcześniej kredytu, albo do zamrożenia części posiadanego kapitału, np. poprzez inwestycje w papiery wartościowe.
Pożyczki, których bank centralny udzielił komercyjnym, to jednak nie jest jeszcze podaż pieniądza. Popytu na pieniądz nie tworzy przecież tylko zapotrzebowanie banków, ale całej gospodarki – konsumentów, przedsiębiorstw, rządu. Dodatkowe kredyty udzielone przez bank centralny komercyjnym tworzą tzw. pieniądz rezerwowy, którego nikt bezpośrednio na rynku nie wydaje. Aby zmienił się on w prawdziwą podaż pieniądza, musi trafić do kieszeni ludzi. Innymi słowy, banki komercyjne muszą wykorzystać uzyskane środki na to, by udzielić nowych kredytów gospodarce. I wtedy dopiero powstaje owa podaż pieniądza, która może zagrozić inflacją.
Jak wzrosła podaż pieniądza
Jak zmieniała się ilość pieniądza w USA w ciągu minionych 6 lat? Na pierwszy rzut oka gigantycznie. W latach 2008–09, dla ratowania zagrożonych bankructwem instytucji finansowych, bank centralny USA (Fed) udzielił im ogromnych ratunkowych pożyczek (inne banki centralne poszły w jego ślady). Jednocześnie, starając się zachęcić banki komercyjne do udzielania kredytów gospodarstwom domowym i firmom, obniżył stopy procentowe niemal do zera. Ponieważ dalej obniżać się po prostu nie dało, zamiast standardowej polityki zmian stóp procentowych, Fed zastosował kolejne 3 tury „luzowania ilościowego” (QI), czyli zaczął dosłownie wciskać bankom komercyjnym pieniądze, skupując od nich różne aktywa finansowe (w tym również o wątpliwej wartości). W ten sposób Fed wyemitował dodatkowo między 2 a 3 bln dol.
Ilość pieniądza rezerwowego wzrosła więc rzeczywiście w sposób niebywały. Jedną z miar może być suma bilansowa Fed, czyli (w uproszczeniu) skala wszystkich kredytów, których bank centralny udzielił komercyjnym. Pomiędzy końcem 2007 a 2013 r. wzrosła ona z 800 mld do 4 bln dol. (pięciokrotnie). Bardziej precyzyjna miara pieniądza rezerwowego, czyli tzw. baza monetarna, wzrosła w tym czasie czterokrotnie. Ponieważ realny wzrost produkcji (PKB) wyniósł w tym okresie w USA jedynie 9 proc., nie ma raczej wątpliwości, że ilość pieniądza rezerwowego wzrastała wielokrotnie szybciej niż popyt na pieniądz.
Pamiętajmy jednak, że pieniądz rezerwowy to jeszcze nie podaż pieniądza. Jak się okazuje, rosła ona znacznie wolniej – pomiędzy końcem 2007 a 2013 r. zwiększyła się w USA jedynie o 49 proc. Ponieważ ogromna część tych pieniędzy posłużyła sfinansowaniu zadłużenia rządu, jeszcze wolniej, bo tylko o 6 proc., wzrosła suma kredytów udzielonych firmom i gospodarstwom domowym. Słowem, fakt, że w minionych 6 latach inflacja w USA wynosiła przeciętnie tylko 1,5 proc. rocznie, wcale aż tak nie dziwi, skoro i podaż pieniądza nie szalała. Pytanie brzmi inaczej: co się stało z pieniądzem rezerwowym i dlaczego nie trafił na rynek?
W dziwnym świecie
I tu mamy wreszcie wyjaśnienie zagadki: głównym powodem, dla którego wielki wzrost ilości pieniądza rezerwowego nie doprowadził do inflacji, było niezwykłe zachowanie kredytobiorców i kredytodawców (banków komercyjnych). Zjawiskiem, które doprowadziło do wybuchu kryzysu, było nadmierne zadłużenie sektora prywatnego, w tym zwłaszcza nadmierne zadłużenie amerykańskich gospodarstw domowych z tytułu kredytów hipotecznych. To zjawisko wcale nie zniknęło, a zadłużeni po uszy Amerykanie nie myślą ani o zwiększaniu konsumpcji, ani tym bardziej o zaciąganiu nowych kredytów. Skoro konsumenci nie planują wzrostu zakupów, firmy powstrzymują się z inwestowaniem, więc również nie sięgają po nowe kredyty. Rząd USA oczywiście finansował kredytem swoje gigantyczne deficyty budżetowe, ale wobec wzrostu długu publicznego do 106 proc. PKB również Biały Dom musi obecnie stopniowo ograniczyć popyt na pożyczki.
Z drugiej strony, choć banki komercyjne chętnie brały bajecznie tani kredyt od Fed, wcale nie miały ochoty wykorzystywać go do udzielania kredytów firmom i gospodarstwom domowym. Bojąc się o swoją własną wypłacalność, pieniądze z banku centralnego wolały schować we własnych skarbcach albo zainwestować w całkowicie bezpieczne obligacje rządowe. Niejako szczytem absurdu jest zaś fakt, że ogromną część niemal darmowego kredytu z Fed banki po prostu zdeponowały w formie własnych depozytów w tymże samym banku centralnym – od czego Fed płaci im jeszcze odsetki! (część ekonomistów uważa to za wielki błąd amerykańskiej polityki pieniężnej, skutkiem którego wprawdzie nie ma inflacji – ale jednocześnie pieniądz rezerwowy nie zmienia się w podaż pieniądza i nie pobudza wzrostu gospodarki). Banki centralne całego świata wyemitowały więc biliony dolarów, euro, jenów i funtów pustego pieniądza, ale ten pusty pieniądz po prostu nie trafia na rynek.
To jednak niecała odpowiedź. Mimo wszystko podaż pieniądza zwiększa się na tyle szybko, że inflacja w USA powinna być i tak wyraźnie wyższa niż obserwowana. Ale od czegóż są Chińczycy? Walcząc o utrzymanie szybkiego wzrostu PKB i konkurencyjności w eksporcie, Pekin sztucznie zaniża kurs swojej waluty wobec dolara. W rezultacie, mimo kryzysu, co roku odnotowuje ogromną nadwyżkę w handlu z USA, sprzedając na rynek amerykański towary po niezmienionych cenach (co oczywiście skutecznie hamuje tam inflację). Konsekwencją jest jednak gromadzenie się ogromnych nadwyżek dewiz w skarbcu banku centralnego Chin – między końcem 2007 a 2013 r. wzrosły one o równowartość 2 bln dol. To również zamrożone pieniądze, które nie trafiają na rynek.
Niecały pieniądz rezerwowy wyemitowany przez Fed (a w mniejszej skali przez inne banki centralne) jest jednak zamrożony. Pewna część pustych dolarów wykorzystywana jest przez międzynarodowych spekulantów używających bardzo taniego kapitału do krótkookresowych i bardzo zyskownych operacji – a to na rynku surowców, a to złota, a to na giełdach. Ale gwałtowne zmiany cen na tych rynkach nie zaliczają się do inflacji zdefiniowanej tradycyjnie jako wzrost cen dóbr konsumpcyjnych.
Czym to grozi?
I tu jesteśmy w kropce. Gdyby wierzyć podręcznikom ekonomii, wyemitowany w gigantycznych ilościach pieniądz rezerwowy już dawno powinien spowodować inflację. Ale nie powoduje, bo jego większość jest zamrożona. Jak długo taki stan może się utrzymywać?
Wiadomo, że pieniądz rezerwowy nie zmienia się w podaż pieniądza natychmiast. Ale w normalnych czasach 6 lat to wystarczająco długi okres, aby to się stało. Tyle że czasy wciąż nie są normalne. Pokazuje to smutny problem Japonii, kraju, który od 20 lat tkwi w nieustającej stagnacji gospodarczej i zmaga się z groźbą deflacji mimo wielokrotnego zwiększenia ilości pieniądza rezerwowego. Okazuje się więc, że w nienormalnym świecie, w którym kredytobiorcy boją się zaciągać kredyty, a banki ich udzielać, pieniądz może być zamrożony i nie trafiać na rynek przez całe dekady.
Sądzę jednak, że kiedyś musi się to skończyć. Ocieplenie klimatu (finansowego) i wzrost optymizmu, który z czasem się pojawi, spowoduje, że amerykańskie banki na nowo zaczną udzielać kredytów, odmrażając pieniądze tkwiące dziś na kontach w Fed. Sądzę też, że prędzej czy później swoje zamrożone nadwyżki kapitału zaczną upłynniać Chińczycy, przede wszystkim zużywając je nie na wzrost wewnętrznej konsumpcji, ale na wielkie zakupy inwestycyjne za granicą. Słowem, kiedy tylko klimat się ociepli, pieniądz rezerwowy zacznie się rozmrażać i trafi na rynek, wywołując wzrost inflacji. Może to się stać na różne sposoby – ja obstawiałbym mechanizm, w ramach którego najpierw krążąca po światowym rynku coraz większa ilość dolarów znajdzie swoje odbicie w gwałtownym wzroście cen surowców, a potem, poprzez wyższe koszty produkcji, przerzuci się na ceny konsumpcyjne.
Problem w tym, że to równanie z bardzo wieloma niewiadomymi: nie wiadomo, jak szybko zmienią się nastroje, jak duża okaże się skala inflacji, jak zareagują na nią główni aktorzy. Czy słabszy dolar wywoła silną inflację na całym świecie, czy tylko osłabienie dolara wobec innych walut i wzrost inflacji w USA? Czy inne kraje (np. strefa euro) pogodzą się z tym i zaakceptują recesję związaną ze spadkiem eksportu do USA, czy same zwiększą podaż pieniądza i sztucznie osłabią swoje waluty? Czy Fed zaakceptuje wyższą inflację, czy też odpowie na wzrost ryzyka inflacji gwałtowną podwyżką stóp procentowych i ściąganiem z rynku wyemitowanych przedtem bilionów? To wszystko scenariusze grożące ogromnymi perturbacjami w globalnej gospodarce. Tym bardziej że już obecnie widać, jak wielkie zamieszanie wywołuje nawet sama zapowiedź stopniowego zmniejszania skali operacji „luzowania ilościowego”.
Nie śpijmy więc spokojnie. Wiele banków centralnych powinno ostrzej pilnować, co się dzieje na świecie – bo obecna niska inflacja i w USA, i w Europie, i w Polsce może łatwo okazać się tylko bardziej lub mniej krótkotrwałym epizodem. A po niej na nowo może powrócić zmora inflacji, zahibernowana dziś w górach zmrożonego pieniądza rezerwowego.
Witold M. Orłowski jest profesorem ekonomii, głównym doradcą ekonomicznym w firmie konsultingowej PwC. Artykuł wyraża osobiste poglądy autora.
