NBP traci resztki wiarygodności. W co gra?

Niezrozumiałe działania i uparte milczenie NBP mogą mieć trwałe negatywne skutki dla polskiej gospodarki. Raz rozkręconą spiralę inflacyjną trudno powstrzymać – szczególnie instytucji, która nie budzi już zaufania.

W ostatnich latach polską politykę pieniężną zdominowała nudna przewidywalność. Dopiero pod koniec roku NBP zaczął zaskakiwać: najpierw dwukrotnym osłabieniem kursu złotego, a potem niespodziewaną wypowiedzią prezesa Adama Glapińskiego (popartą przez część członków RPP) sugerującą obniżki stóp procentowych w I kw. 2021 r. Aby zrozumieć motywacje NBP i możliwe konsekwencje jego działań, trzeba osadzić ostatnie wydarzenia w szerszym kontekście.

Od marca RPP trzykrotnie obniżała wysokość stóp procentowych. Od maja stopa referencyjna NBP utrzymuje się na poziomie 0,1 proc. Cięcia były reakcją na gwałtownie kruczącą się w okresie lockdownu gospodarkę. Miały obniżyć koszty kredytu i poprawić jego dostępność, dając ulgę prywatnym, a przede wszystkim firmowym kredytobiorcom. NBP prowadzi też program skupu aktywów – obligacji skarbowych i gwarantowanych przez Skarb Państwa, dzięki czemu zapewnia ich płynność i obniża koszty rządowej polityki antykryzysowej: banki komercyjne chętniej kupują skarbowe obligacje, wiedząc, że w razie czego znajdą na nie kupca w banku centralnym. Obniżka stóp i wpompowanie dodatkowego strumienia pieniędzy w gospodarkę przez skup obligacji były narzędziami stosowanymi przez banki centralne innych krajów. Choć ich skuteczność, jeśli chodzi o zwiększenie dostępności kredytu dla firm, była znikoma (banki komercyjne obawiały się ryzyka związanego z udzielaniem pożyczek przedsiębiorcom w niepewnych czasach), to również niewielkie były koszty tego działania. Przez niskie stopy rentowność banków obniżyła się, ale nie na tyle, by zagrozić kryzysem w sektorze finansowym. Inflacja, choć wciąż wysoka na tle Unii Europejskiej, mieściła się w dopuszczalnym przez NBP zakresie (2,5 proc. +/- 1 pkt proc.) i zwalniała z końcem roku.

RPP i NBP milczą

Na początku pandemii Narodowy Bank Polski i Rada Polityki Pieniężnej zamilkły. Przestały odbywać się tradycyjne konferencje prasowe po posiedzeniach RPP. Prezes Glapiński udzielił od lutego dwóch wywiadów: w październiku dla kwartalnika „Apostoł Miłosierdzia Bożego” (abstrahując od wszystkiego innego, nie jest to publikacja wysokonakładowa i czytana przez biznes) i na koniec roku dla „Obserwatora Finansowego” (jeszcze nieopublikowany w całości). Raz, na początku grudnia, NBP zorganizował też osobliwą konferencję prasową: Glapiński na wideo odpowiadał na pytania zadawane wcześniej drogą mailową. W sytuacji, gdy miliony uczniów uczestniczą w zdalnych lekcjach, a członkowie rządu występują przed kamerami prawie codziennie, trudno tłumaczyć, że NBP nie może zorganizować bezpiecznej konferencji prasowej.

Tymczasem sama komunikacja jest niezwykle ważnym narzędziem polityki pieniężnej. To nie jest tylko działanie PR, jak witanie na lotnisku samolotu z maseczkami czy wizyta w magazynie szczepionek. Ekonomiści analizują każde słowo w komunikatach po posiedzeniach RPP (wciąż się ukazują), ale zwykle pozostałe wątpliwości co do celów i planów władz monetarnych rozjaśniała sesja wnikliwych pytań od wyspecjalizowanych dziennikarzy. Taki dialog redukował niepewność na rynku i w efekcie zwiększał skuteczność działań NBP. Zamiast tego milczenie RPP stało się przedmiotem drwin ekonomistów i dziennikarzy, co z pewnością nie pomaga utrzymywać powagi i zaufania dla tej instytucji.

NBP osłabia złotego

W tych okolicznościach NBP postanowił namieszać jeszcze bardziej. Oficjalnie bank centralny nie przyznaje się do interwencji na rynku walutowym 18 i 29 grudnia, ale eksperci twierdzą, że tak nagłe osłabienie jednej tylko waluty musi być efektem celowego działania. Większość krajów rozwiniętych uwolniła swoje waluty, a manipulacje poziomem kursu są teraz bardzo rzadkie i stosowane wyłącznie w poważnych sytuacjach. Celowe wzmacnianie waluty jest kosztowne i ryzykowne, a celowe osłabianie zwykle budzi opór partnerów handlowych (to jeden ze spornych obszarów między Chinami a Stanami Zjednoczonymi). Ostatnie interwencje NBP miały miejsce w 2011 i 2013 r. Zaniepokojenie nadmiernym wzmocnieniem złotego sygnalizowała niedawno RPP, obawiając się, że mocny złoty zmniejsza atrakcyjność polskiego eksportu i w ten sposób szkodzi odbiciu gospodarczemu. W świetle innych danych – o bilansie handlowym Polski, o wielkości produkcji w barażach nastawionych na eksport – ten argument jest jednak kulawy. Polski eksport radzi sobie świetnie w trudnym pandemicznym otoczeniu, a jeżeli coś go hamuje, to raczej ograniczenia sanitarne dla mięsa i produktów odzwierzęcych związane z szerzącymi się ASF i ptasią grypą, a w długim okresie – rosnące koszty pracy i energii elektrycznej oraz niepewność regulacyjna każące inwestorom dwa razy się zastanowić, zanim wybudują fabrykę w Polsce.

W rezultacie dominujące stało się wyjaśnienie tak proste, że aż prostackie: NBP osłabia złotego, aby podnieść swój wynik finansowy i wspomóc budżet. Jak to działa? NBP z założenia nie prowadzi działalności komercyjnej, więc zysk (lub stratę) może osiągać wyłącznie w wyniku zmiany wartości posiadanych aktywów: rezerw walutowych i złota. Jeśli na koniec roku złoty jest słabszy niż na początku, to wyrażona w nim wartość posiadanych przez NBP walut obcych (głównie dolarów i euro) rośnie, a więc bank osiąga księgowy zysk. Jeśli złoty w ciągu roku się umacnia, NBP wykazuje stratę – tak było np. w 2017 r. Straty pokrywa z funduszu rezerwowego, czyli zgromadzonego zysku z innych lat. W ubiegłym roku RPP zmieniła zasady dzielenia zysku, tak aby NBP mógł zasilić budżet państwa 7,4 mld zł, choć nie odbudował jeszcze funduszu rezerwowego. W wyniku grudniowych interwencji euro jest o 3,2 proc. droższe, niż było w połowie miesiąca, i o 7,7 proc. droższe niż przed rokiem. Także nieoczekiwana wypowiedź Glapińskiego dla „Obserwatora Finansowego” o obniżce stóp może być sygnałem utrzymania słabszego kursu. Dzięki temu NBP będzie mógł w przyszłym roku zasilić budżet kilkoma miliardami złotych, podczas gdy ustawa budżetowa zakładała tylko 1,3 mld zł z tego tytułu.

NBP prowokuje spiralę inflacyjną

Co w tym złego? Władze monetarne w Polsce zdają się zapominać o swoim nadrzędnym celu. NBP powinien stać na straży stabilności złotego (czyli umiarkowanej inflacji), a wspierać politykę gospodarczą tylko wtedy, jeśli nie zagraża to temu nadrzędnemu celowi. O ile wiosenne obniżki były takim działaniem: chroniły gospodarkę przed głębszym kryzysem, który zagroziłby niebezpieczną dla dalszego rozwoju deflacją (czyli spadkiem cen), w momencie rozpoczęcia szczepień i odliczania miesięcy do opanowania pandemii trudno będzie tak uzasadnić kolejną obniżkę, a tym bardziej interwencje walutowe.

Tymczasem obniżenie stopy referencyjnej do 0 lub poniżej, zwłaszcza przy dalszym braku przejrzystości i komunikacji, będzie szkodliwym sygnałem dla całego rynku. Ponownie osłabnie rentowność sektora finansowego, co większe banki chętnie przerzucą na klientów, podnosząc opłaty, ale mniejsze, zwłaszcza spółdzielcze, mogą mieć problemy. Inwestorzy mogą się wycofać z polskich aktywów oprocentowanych tak nisko, jak np. papiery strefy euro, ale mniej płynnych i bezpiecznych, powodując dalsze osłabienie waluty. Słabszy złoty, jakkolwiek pomaga nieco eksportowi, to podnosi ceny importu: surowców energetycznych i zagranicznych warzyw i owoców, które kupujemy na początku sezonu. Cięcia stóp u progu ożywienia gospodarczego i w obliczu inflacji uporczywie trzymającej się w górnej granicy dopuszczalnych poziomów pogrążą też resztki wiarygodności NBP. Skoro bank centralny dziś toleruje wyższą inflację, to inflacja będzie wyższa także w kolejnych okresach – pomyślą uczestnicy rynku. I podniosą ceny towarów, oczekując zarówno wzrostu kosztów, jak i podobnych działań ze strony konkurentów. Konsumenci, obserwując rosnące ceny towarów na półkach, zażądają wyższych płac, zwłaszcza wobec stopniowej poprawy sytuacji na rynku pracy. Rosnące płace podniosą ceny i tak może powstać tzw. spirala inflacyjna.

Wysoka inflacja to prezent dla rządu, nas uderzy po kieszeniach

Prawdą jest, że w ostatnich latach banki centralne przestały się obawiać wysokiej inflacji. Na zmianę priorytetów można sobie jednak pozwolić tam, gdzie inflacja od dekady jest bardzo niska i problemem jest osiągnięcie celu inflacyjnego, a nie przekroczenie go: w strefie euro, Stanach, Japonii. W Polsce warunki są inne. Nadmierna inflacja uderzy po kieszeniach najsłabszych, zwłaszcza osoby, dla których istotnym składnikiem dochodu są rzadko waloryzowane świadczenia społeczne. Już w 2018 r. rosnące ceny podstawowych dóbr były przyczyną, dla której mimo dobrej koniunktury wzrosło ubóstwo. Wysoka inflacja to też kolejny „prezent” NBP dla rządu: na wartości tracić będą 500 plus i trzynaste emerytury, a wraz z cenami wzrosną wpływy z VAT – głównego źródła budżetowych dochodów.

Niezrozumiałe działania i uparte milczenie ze strony NBP mogą mieć trwałe negatywne skutki dla polskiej gospodarki. Raz rozkręconą spiralę inflacyjną trudno powstrzymać – uczy tego historia zarówno z okresu międzywojennego, jak i pierwszych lat transformacji. Zadanie to będzie tym trudniejsze, im mniej będziemy ufać bankowi centralnemu. A trudno zaufać komuś, kto z nami nie chce rozmawiać. Dlatego pozostaje liczyć, że w nowym roku ktoś na Świętokrzyskiej znajdzie kamerę i mikrofony i 13 stycznia, po posiedzeniu RPP, na którym rada być może zetnie stopy procentowe, usłyszymy jakiś komentarz i odpowiedzi na piętrzące się pytania.